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天时人事日相催中粮期货第七届秋季策略会主题演讲纪要

时间:2019-08-16 18:31:55 来源:互联网 阅读:0次

当今世界正处百年未有之大变局,世界政治格局、经济秩序都在发生长期而深刻的变化。我们要认识到现实的曲折复杂和波诡云谲,我们面临的或许不仅仅是类似08年金融危机的系统性风险,更是自二战以来世界秩序发生的根本变革,这是我们过去资本市场建立以来所从未遇到过的。以此眼光和心态来观察,才能放下对当下不确定性的焦虑与执着,做好应变的种种准备。本次中粮期货秋季策略会在展望2019年行情的基础上,更强调分析今后半年间的市场状况和变化。

地图与路标——2019宏观经济及大类资产配置展望

吸引子咨询董事长

今年2月份以来,宏观的确定性历史上罕见的强,特别是金融相关的资产。但是跟实体经济相关的,不确定性非常大。商品期货在实体和金融之间,今年的钱在期货上面是相对难赚的。

现在大类资产的风险溢价,权益和商品的两类是的,表示市场处于熊市或者说是预期较差。股票和商品期货期现价差分别偏离历史均值1.5个和1.4个标准差,市场已经反映出比较悲观的预期,而内外部的无风险利差则处于低位。

在今年宏观拐点的时候,商品期现折价越来越多,但是整体价格却是震荡上涨,所以可能看对了宏观,但是操作存在较大回撤的可能。商品除了看大的宏观周期以外,也要看制造业的库存周期,这个周期大概九个月,从去年四季度开始,库存动力指数就往下掉,现在已经在部,从基本面的角度已经反映出很差的情况。

过去四年宏观经济的主线不大一样,2018年的主线:1、一季度开始总需求开始回落;2、供给侧改革,产能出清,资本的回报率提升;3、金融去杠杆;4、中美的冲突和逆全球化。其中总需求回落和比较长的去杠杆周期共振了,共振产生效果就是信用紧缩。

2017年跟今年不一样,总需求和资本的回报周期是上升的,同时是金融去杠杆的年。逆全球化虽然出现,但没有出现激烈的反映。市场反应的是风格转换,靠流动性支撑的小盘股、壳开始不行了,但是上市公司整体盈利是上升的。

现在整个杠杆周期和99-00年类似,所以我们面临着一个比较大的流动性和杠杆的压力,不要简单的认为政策推出很多就见底了,比如纾困基金,它只是不让这个危机蔓延,损失仍然会在私人部门。

明年重大的风险是居民资产负债表是否出现大的逆转,设定路标为消费金融,一旦我们看到消费金融公司倒闭,就可以确认居民部门的潜力结束,消费将不再高增长,我们可能进入到日本当年的场景,然后货币会进一步的收缩,今年超过一半的信贷需求来自居民部门,如果没有居民部门,M2的增长不是这个量级。这个重大风险可能性并不高,但是需要关注。

结论:明年将是结构分化,周期错位。

市场环境方面

多个标准周期错位,将使得2019年的经济金融特征非常不标准;

总需求疲软、金融去杠杆与产能周期上行共存,ROIC可能继续改善,盈利质量是关键;

企业部门相关的资产占优,居民部门相关的资产弱势,居民资产负债表变化存在外部性溢出风险;

政策面临较大变数与较多的约束,财政与货币政策只可能是结构性的;

全球流动性与信用紧缩加剧,中国信用紧缩正在出清,杠杆去化是结构性的;

资产配置:信用债套利+可转债

信用敞口(非周期性)兼具β与α机会,中高赢率,中高赔率;

权益敞口的赢率可能从负面转为中性,关注转债和可交换债;

利率债仅是交易性机会,整体风险收益前景一般;

全球实际利率已经结束三十年下行趋势,进入上升长周期,相关资产负面;

商品市场偏空,单边机会较难把握,需控制好回撤;

的驱动因素会在进入严重的信用紧缩后出现,目前赔率较高。

2019年PTA市场展望

王未栋Argus咨询公司亚洲聚酯高级分析师

PTA在今年三季度经历了过山车行情,对比往年相对稳定的价格,今年出现了超过50%的涨幅,之后价格出现一定跳水。

过去几年PTA期货价格高于,这也是过去几年可以卖出期货市场远月合约的一个原因,今年由于库存等因素的影响,现货价格升水期货价格。

过去几年PTA产业经历了一个非常痛苦的周期,长期处于亏损状态;我们一般定义大约90美金/吨加工费为盈亏平衡点,折人民币大概在550-600元/吨,在2015-2016年及2017年的很多时候加工费都低于这个盈亏平衡点,只不过今年都在盈亏平衡线以上。

PTA的库存对8-9月份价格的大幅波动起到关键作用,历史上四季度库存应该在低位。由于2016年聚酯需求弱,库存上升且在2017年上半年没有明显改善,下半年至2018年需求好转,库存持续下降,即使在3-4月份季节性累库阶段库存依然不高,使得2018年供应比较紧张,此外今年 1-9月份进口量还出现了明显增加,主要来自台湾地区及。

中国是PX的生产国,但缺口依然较大,国内PX主要由中和中石化供应,还包括一些民营企业。由于PX装置事故影响,民众对PX有恐惧心理导致新增供应装置搁置或搬迁,使PX缺口逐年扩大;另一方面由于设备老旧,单套产能较小,故而中国PX进口量在过去几年大幅增长,由2012年的600万吨增加到2017年的1400万吨,今年的进口量应该和去年相差不多。中国PX进口日韩较多,韩国目前PX产能在1000万吨,约90%出口到中国市场;日本由于国内需求逐步缩小,PX约80-90%出口到中国。后期中国的新增PX装置较多,如恒力长兴岛项目、舟山浙江石化等,2019年投产量约800万吨,2020年约600万吨。

跟踪到2018年的PX-PTA平衡表发现,PX需求略微偏多,这也解释了PX和石脑油价差由350-400左右扩大到了超过600。

未来PTA供应方面,亚洲地区老旧装置已基本关停,修复利润,新增装置总量不大,因此未来半年可能没有太多PTA新增量进入市场。

国内外新增装置较多都是下游向上整合,独立装置较少。新装置投产可能挤出50-70万吨老装置产能。中国PTA装置体量较大单耗低,竞争力全球强。未来几年PTA产能开工可能会下降,由于PTA产能增速跟上了上游PX增速,但超出了下游聚酯增速。

未来PTA需求,内需方面明年相对看弱一些,会维持增长但增速放缓,部分由于房地产相关需求因素,外销方面一直保持较为稳定的增长,需求总体增速放缓,总体预计5-6%左右增长率,对应PTA需求增量在240万吨左右。

依据目前供需,2018年底之前PX供应依旧偏紧,石脑油-PX价差维持高位,但聚酯产量下滑拖累PTA利润。PTA投产确定性高于PX,因此上游PX新产能投放进度将明显影响未来2-3年PTA利润,预计2019年PTA平均加工费在150美元/吨,内盘PTA加工费在900元/吨左右,由于新增PX产能多于PTA,作为下游未来几年PTA利润小幅改善。

新的出口退税政策将减少国内对美元PTA需求量,美元与人民币PTA价差预期缩小,台、韩PTA产量可能缩小。

龙头聚酯企业一体化进程使得PTA不是在独立商品,聚酯与PTA整体考量有助于稳定行业开工率。

工业品逻辑策略展望:贸易争端叠加美联储周期 经济政策挑战加大

柳瑾 中粮期货研究院副院长

我们认为2019年是全球宏观周期的拐点临近,下面这张图表现的就是全球宏观周期的变化。上面的曲线是全球经济周期,包括基钦周期、朱格拉周期等,中间的周期是金融周期,包括通胀周期、系统性风险周期和财政政策周期等,上、中两个周期叠加在一起就是驱动层的大类资产周期的核心因素。

2014年至2016年是宏观经济的一个关键转折点,从08年的衰退到弱复苏的拐点。中国与美国的货币政策开始出现背离,中国不断放水,美国却进入货币紧缩阶段。从08年到现在,全球的货币危机转化为债务危机,而这需要新的经济增长点所获得的收益来弥补。根据测算,我们预计至少要到2025年前后,新的经济增长点才会出现,这意味着之前的所有增长都只是短期的复苏反弹,没有真正的新一轮增长。

在目前的反弹周期中,宏观周期受到了贸易战的强力干扰。18年年初的时候,市场预计经济会加速上升,但实际情况是由于贸易战的逻辑加速下降。这是因为在新的经济增长点出现之前,全球经济这块蛋糕总量固定,大家都面临着债务体系的风险,如果切别人蛋糕人家当然不愿意,那必然要产生矛盾,这就是贸易战本质的根源。因此,只要在2025年新蛋糕整体做大之前,贸易战的基础会一直存在。

从金融周期来看,从美联储加息到美国减税,已经由货币政策转为财政政策。美国、欧洲、日本已经或将要进入货币紧缩,而中国央行的货币政策仍较宽松。未来国内外货币政策节奏变化的差异会直接导致美元的变化节奏,进而影响国内商品的基础定价逻辑。

对于中粮期货秋季大报告的逻辑,我们认为一是宏观逻辑大于产业逻辑,二是未来财政政策的发力大于货币政策,三是节奏大于趋势,而核心逻辑归于宏观趋势转折与产业结构调整。预期偏差主要在于地缘政治、军事冲突与贸易战,货币政策与财政政策节奏和时点的超预期,以及需求端下行超预期。

今年驱动整个变化的很大一波行情是由的下跌造成的。对于未来的油价判断是长期看跌,但短期可能会企稳反弹。由于美国原油产量不断增长推高美国原油库存,而和增产弥补产量缺口,WTI表现的会比Brent更弱,二者价差有拉宽趋势。当油价下跌到一定程度后,OPEC和俄会减产去库存,从而支撑油价。

今年的行情波动较大,未来主要受内外两方面影响,外部是原油价格下跌拉动聚烯烃成本降低,内部是港口累库存,伊朗被制裁后,卖给的货量转而流向中国,中国9-10月的港口库存大幅增长。内外双重逻辑的作用使得甲醇交易逻辑从多转空。

(,)市场逻辑策略展望—、棉、、饲料

李楠 中粮期货研究院常务副院长

我们认为农产品市场进入了强结构、弱趋势的状态。从国际CRB相关农产品指数上可以看到比较强的周期性,1973年布雷顿森林体系解体,农产品价格在此期间经历了比较大的波动;随后农产品进入高库存时期,1970年代-1980年代初的农产品没有行情;1983年-1980年代末波动率出现上升;然后整个90年代没有行情;此后中国加入WTO,伴随着原油价格的上涨,整体的波动率开始上升,一直持续到2012、13年;随后再次进入到平稳期,还是因为高库存。1990年的时候是因为种植转基因作物,彼时供给增大,而需求没有大幅增加;我们现在所处的阶段也是这样,目前全世界农产品的供给量很大,即使期间某些地区遭遇天气问题,价格也没有预期的表现。

再看天气,南极洲冰面面积是全球气候的重要指标之一,当南极洲冰面面积比较大的时候,海洋区域相对潮湿,大陆区域相对干旱,我们看到2003、2008以及2012年的大行情都是在这种情况下发生的。明显的例子就是,小麦是全球基础农产品的锚,如果小麦价格涨不起来,谈通胀之类的意义不大,2018年小麦状况比较多,中国、俄罗斯、乌克兰以及的小麦都在减产,但是小麦价格并没有什么波动,主要是因为目前的小麦产量比2010年增加了1亿吨,即使有部分减产,仍有可供出口量。对于短周期的天气预估,从目前情况看,今年冬天有可能会出现厄尔尼诺,但程度会比较弱,如果影响到了东南亚降雨,终可能会在7~8月份对棕榈油产量产生影响。

具体品种:

油脂油料:目前菜籽短缺而充足,价格走势出现分离。CBOT大豆预估区间在800-950美分,也有可能短期上1000美分,美豆真正的压力在明年2-3月份,届时南美大豆集中上市。油脂中,菜油强,棕榈油弱,但是如果发生厄尔尼诺,明年夏天的时候就油脂可能会出现一些状况。总结几个点:①国内蛋白的需求增速会下来;②油脂需求会保持相对正常的状态,但是其供给量太大,真正要解决油脂的问题,需要依靠生物柴油,但是如果原油价格起不来,植物油增量和库存是无法通过生产生物柴油消耗掉的。

:市场对棉花看涨了近一年,因为①国储库存在减少,②棉花缺口300万吨左右。但是档期棉花的压力在于需求预期的减弱,以至于市场上有部分人开始怀疑自我。这个时候大家要注意棉花是否将要出行情,一旦中美谈判达成相对好的状态,棉花的反应可能会比较剧烈。我们看到棉花和的价格一直在分化,但两个品种基本面的结构是相似的,主要是市场对棉花的需求预期出现了减弱。目前棉花的价格就是成本价,在经济没有出现大问题的前提下,很少有农产品价格会长期低于其成本。纺织消费是刚需,目前结构性的矛盾不会演变为全球性的萎缩,后面市场可能会再启动起来。

糖:糖的逻辑并不复杂,如果国外盘出现反弹,国内盘跟着出现反弹,一旦价格高过成本,套保盘就会出来,下方的支撑是走私成本,我们认为糖会呈现低位震荡的走势,在当前供需结构的情形下糖出现较大的波动会比较困难。目前糖的走私利润也在缩减,所以大家也不能过于看空糖。糖的变局在印度,印度糖的出口对国际市场的压力始终存在,印度糖的出口价格对糖的国际价格高点有重要影响。

玉米:玉米是具备确定性相对较大一点的品种。玉米缺口在3000-4000万吨是市场相对公认的数字,且成本在上升,尤其是地租,所以玉米价格下方有支撑,但是高位抛盘的压力也存在。另外一个需要大家注意的点,一旦11月底中美握手言和,我们可能会放开玉米进口,增加玉米的消耗,我们的E10标准在2020年是一定要实施的,我们的E10必须要依靠1代技术,依靠陈化粮玉米、水稻、小麦来生产燃料乙醇,在这种情况下,玉米供需会越来越紧张,国内有可能会放开玉米的进口。

生猪:目前国内生猪调出和调入省份的价格分化严重,我们认为猪瘟短期内解决不了。目前看,猪瘟可能强制改变了猪周期,如果市场提前启动屠宰母猪,生猪的价格可能会起来,我们认为明年的三、四季度生猪价格向上的动力比较足。

(中粮期货 李楠 投资咨询资格证号:Z0012347)

风险揭示:

1.本策略观点系研究员依据掌握的资料做出,因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。

2. 市场具有不确定性,过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。

3.在范围内,公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易,或可能为其他公司交易提供服务。

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